积极探索和争取外汇期货交易 丰富广州期货交易所交易品种
2022-02-16
广东南方福瑞德律师事务所 民建广州市委会
宋志斌
（本文获民建广州市委员会2021年参政议政重点调研课题资助、广州市委统战部2021年“我为广州发展献一策”优秀奖）
摘要：外汇交易是全球交易量最大的金融市场。场外交易场内化、衍生品交易期货化，已是全球外汇交易市场发展的趋势和各国外汇交易监管的共识。因国内外汇市场的交易工具尚不能满足境内外企业管控汇率风险的需求，推出外汇期货交易确有必要。当前，依法、科学、合理地设置外汇期货交易的品种和方案，争取监管层批复同意在广州期货交易所试点外汇期货交易，条件成熟，恰逢良机。
2021年4月19日，广州期货交易所正式成立，是国内批准设立的第五家期货交易所。其将推出哪些上市交易品种，正为社会各界所关注，也是广州期货交易所当前最为重要和紧迫的工作。碳排放权、电力、跨交易所指数等创新型产品，都将是广州期货交易所重点研究、开发或可能是最早推出的上市品种。如能稳妥、创新开发并争取批复外汇期货交易，将对服务实体经济，完善我国资本市场体系，助力粤港澳大湾区和国家一带一路建设，服务经济高质量发展的意义更为深远。
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外汇市场是全球交易量最大的金融市场。据世界银行的统计，2013年全球外汇市场日均交易量约为5.3万亿美元，年交易量是全球各国生产总值的17.7倍。但外汇场内交易量占外汇总成交量不足3%，其中外汇期货交易量仅占比外汇场内交易量的2 %，可见外汇期货交易的市场容量和发展空间特别巨大。 |
自2008年国际金融危机后，外汇市场场外交易场内化、衍生品交易期货化已是各国外汇交易监管的共识。外汇期货交易的发展势不可挡、机不可失。未来得外汇期货者得金融、得天下。
| 一、推出外汇期货交易的必要性 |
（一）对参与外汇期货交易的主体资格和交易额进行限制，并坚持逐步放开原则
因参与国际商业活动，境内实体企业对外汇交易的需求量特别巨大。据国家外汇管理局《2020年国际收支报告》披露的数据：2020年，我国货物贸易出口24972亿美元，进口19822亿美元；服务贸易收入2352亿美元，支出3805亿美元；对外直接投资1099亿美元，接受境外直接投资2125亿美元。这些跨境资金的支付、结算金额高达5.3万亿美元，其中采用人民币结算的金额，仅占货物贸易总额的13.4%，占服务贸易总额的23.8%，其余均以外币结算，每年境内实体企业因国际商业活动对外汇交易的需求高达4.6万亿美元。因汇率波动，对境内实体企业从事国际商业活动造成重大商业风险。
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据国家外汇管理局《2020年国际收支报告》披露：2020年度，美元兑人民币最高价为1:7.2,最低价为1：6.4,波动幅度达13%；主要发达经济体和新兴市场兑美元双边汇率波动，瑞典克朗升值14%,阿根廷比索贬值近30%。另据调查，我国上市公司的年平均利润率仅约7%。境内实体企业从事国际商业活动，面对汇率的如此巨幅波动，如不对汇率风险进行合理、有效的管控，经营活动产生的利润可能会因汇率波动而洗劫一空，甚至给企业带来灭顶之灾。 |
境内实体企业为管控汇率风险，可参与境内人民币外汇交易。但我国现行国内外汇交易市场，存在以下不足之处，不能满足境内实体企业对外贸易汇率风险管控的需求。
1.境内实体企业不能参与银行间外汇市场交易。
我国现行外汇市场分为银行间外汇市场和银行对客户交易的外汇市场。前者俗称外汇批发市场，仅限于上海外汇交易中心的会员才有资格参与交易，并且成为会员须经审批许可。其目前722名会员，由经营外汇业务的银行或非银行金融机构组成，极少数特大型外贸企业的财务公司才能成为会员，没有未取得金融经营许可资质的实体企业或外贸公司成为会员。后者俗称外汇零售市场。非上海外汇交易中心会员的实体企业买卖外汇时不能在上海外汇交易中心交易，只能与具有会员资格的银行等金融机构签订外汇买卖合约进行交易。
外汇零售市场相对于银行间外汇市场而言，其交易规模性、流动性相差甚大。前者交易额仅为后者的17.48%。零售市场外汇的定价是在外汇批发市场价格的基础上，由代理的商业银行在外汇中间价的基础上加点计算，境内实体企业只能被动接受商业银行提供的外汇汇率。
2.境内实体企业通过银行参与外汇衍生品合约交易的成本高、风险大、难以监管。
境内实体企业通过商业银行买卖外汇，交易方式有现汇、远期、掉期、期权、货币掉期买卖合约。除现汇买卖外，其它交易方式称为外汇衍生品交易。境内实体企业为规避远期汇率风险，一般是通过外汇衍生品交易的方式完成的。
| 如：A企业出口2个月后应收1000万欧元，3个月后进口应付4000万韩元。为管控汇率风险，A企业通过商业银行提供的外汇衍生品交易工具，通常是与银行签订2个月后的售汇合同，约定2个月后将1000万欧元兑换为人民币的汇率；签订3个月后购买4000万韩元购汇合同，约定人民币购买韩元的汇率；或者与银行签订远期外汇买卖期权或掉期合约。 |
这些外汇衍生品交易合约都是非标准化产品，合同条款异常复杂，一般实体企业的非专业人士难以看透其中风险；且各家银行的合同内容、条件各不相同，签约时需要银行与企业客户逐个谈判，交易的效率低、成本高。银行与企业客户签订的衍生品交易合同不公开、不透明。银行及外汇的监管部门无法对其交易的条件、杠杆、风险堂口、交易规模进行事中实时的监控，都是等到巨亏、暴雷后，才采取事后救火式监管措施。这些外汇衍生品交易合约避险的少、投机的多、杠杆率高、风险预估不足，遇到汇率波动幅度较大时，许多企业无法及时追加保证金，且止损条件约定不明或执行不坚决，往往造成巨额损失，违约率高。另外，违约后通常需要通过诉讼等方式解决纠纷，违约处理的效率低、成本高。这些外汇衍生品交易合同，远不如外汇期货交易简洁、清晰、标准化，交易过程操作简便、公开透明、实时监控，交易效率高、成本低、违约少。
3.境内绝大多数的中小型实体企业无法享受银行提供的外汇衍生品交易的服务。
据2013年对山东省外贸企业的调查，营业收入大于10亿元的大型外贸企业中，62%的企业采用银行提供的外汇衍生品规避汇率风险，而营业收入小于1亿元的中型外贸企业避险比率只有14%；更多规模更小的外贸企业难以从银行获得避险服务，基本没有任何汇率风险规避措施。因中小型外贸企业避险规模较小，银行服务的成本高、利润低，银行往往只给大型企业提供汇率避险服务，为中小型外贸企业服务的积极性不高。
（二）外国实体企业无法通过在岸人民币汇率市场交易管控人民币汇率风险
| 人民币国际化正在稳步推进，国家鼓励外贸企业采用人民币结算。人民银行《2020年人民币国际化报告》披露：2019年人民币跨境收付金额19.67万亿元 ,境外主体持有境内人民币资产6.41万亿元。 |
对于这些外国企业来说，也需要有对人民币的汇率风险进行风险管控的工具。接受人民币为结算货币的外国企业中，大多是一带一路的发展中国家，其国内汇率管控的工具有限，一般只能参与境外芝加哥、伦敦、新加坡、香港等境外离案人民币期货市场交易。至今这些外国实体企业，无法参加我国境内银行等金融机构提供的外汇衍生品交易。如设立境内外汇期货市场交易，允许外国实体企业参与交易，既可鼓励外国实体企业与国内实体企业开展国际贸易和投资时采用人民币结算，也可以引入境外资金，扩大国内人民币外汇交易的国际影响，争取人民币国际定价的主动权。
（三）发展外汇期货交易是外汇衍生品交易监管趋势的需要
外汇衍生品交易，本是风险对冲和管控的工具，但国内外因金融衍生品引发的风险案例并不鲜见。
| 如：2005年中航油套期保值亏损5.5亿美元申请破产；2008年10月中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；2020年4月发生的中行原油宝事件等。 |
外汇衍生品交易之所以巨额亏损案例频出，是因其在场外交易，交易合约未公开。交易信息不集中、不能实时共享，没有中央机构组织集中清算，无法实时监管。且因杠杆率高、投机者多，遇到汇率大幅波动时，往往造成巨额亏损。
2008年国际金融危机之后，美、欧、英等发达国家纷纷出台新的法案，加强了对外汇衍生品交易的监管。
| 我国公布的《中华人们共和国期货法（草案）》第二条规定：“在中华人民共和国境内，期货交易和其他衍生品交易及相关活动，适用本法”。 |
可见，场外衍生品交易纳入期货法调整范围是我国及国际市场对外汇交易监管的方向。推进场外交易场内化、非标产品标准化、衍生品期货化，是大势所趋，是防范外汇衍生品交易风险的需要。
| 从2006年美国芝加哥商业交易所推出第一款人民币外汇期货合约后，美国纳斯达克OMX交易所、巴西交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、香港交易所、新加坡交易所、台湾期货交易所相继推出人民币外汇期货交易，且交易品种、规模持续扩大。对人民币在岸汇率的影响也越来越大。《中国人民银行工作论文》2021年第4期刊载雷曜、韩鑫韬《对人民币汇率全球定价机制的一个动态观察——来自 5 种人民币汇率的证据》一文，其研究结论认为：“境外人民币期货价格对美元兑人民币即期汇率影响更加显著。 |
自香港人民币外汇期货市场建立以来，即期离岸汇率受到人民币期货价格的单向显著影响，而人民币期货价格与 NDF相互影响。考虑到人民币期货市场发展对人民币汇率价格的合理形成、掌握人民币汇率定价权和促进人民币国际化具有重要作用，在当前人民币在岸市场与离岸市场日益均衡发展、境内外各类市场主体逐渐形成人民币汇率双向波动预期的背景下，建议进一步探索构建以国内大循环为主体、国内国际“双循环”相互促进的新发展格局下的人民币汇率全球定价形成机制。不断完善人民币在岸市场的定价机制，研究各类汇率衍生品对汇率形成作用，适时建立人民币汇率期货市场，或引导境内相关主体有效利用离岸期货市场规避汇率风险。”
可见，因境外人民币期货价格对人民币汇率的影响日益显著，人民银行正在调研适时建立人民币汇率期货市场。此时，广州产权交易所提出外汇期货交易申请或许正合时宜。
图片来源：https://graph.baidu.com/pcpage/
| 二、国内现行外汇监管政策及开展外汇期货交易的可行性 |
（一）国内现行外汇监管政策并不排斥外汇期货交易
| 人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在《外汇管理改革发展的实践与思考——纪念外汇管理改革暨国家外汇管理局成立40周年》一文中阐述了当前外汇监管的基本政策：“坚持经常项目可兑换原则，保障真实合规的经常项目国际支付与转移。开展货物贸易外汇收支便利化试点，支持审慎合规的银行为信用优良企业办理贸易收支时实施更加便利的措施。渐近、稳妥、有序地推进人民币资本项目开放。强化市场在外汇资源配置中的决定性作用。建立健全开放的、有竞争力的外汇市场。围绕人民币汇率市场化改革和人民币国际化进程两条主线，进一步提升外汇市场的深度、广度和活跃度。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强汇率弹性，提高外汇市场资源配置效率。” |
可见，坚持人民币汇率市场化改革和人民币国际化两条主线，提升外汇市场的深度、广度和活跃度，增强汇率弹性，提高外汇市场资源配置效率，适时推出外汇期货交易应是应有之义，并非排斥。
（二）推出外汇期货交易的基础条件已日趋成熟
推出外汇期货交易需要有巨大的外汇实际需求、场外交易市场活跃、市场化的汇率形成机制、货币的自由兑换、完善的监管制度等系列基础条件。
当前反对推出外汇期货交易的声音主要认为人民币汇率未完全市场化，人民币尚未自由化及资本项下人民币自由兑换没有完全放开，推出外汇期货交易的基础条件不成熟。
| 主张推出外汇期货交易条件成熟的主要理由是：当前人民币汇率在岸市场与离岸市场日益均衡发展、双向波动、全球定价市场化机制初步形成；场外人民币外汇衍生品市场交易活跃，为外汇期货交易奠定了市场基础；远期结售汇业务及国内商品期货交易的经验丰富，推出外汇期货交易不存在技术上的障碍；至于实行有管理的汇率及资本项下人民币未自由兑换，印度和巴西等国家都是在有管理汇率制度下推出的外汇期货交易，且都多年成功运行。 |
其实，资本项下不可自由兑换，不会成为外汇期货交易的障碍。因为经常贸易项下的外汇需求足够支撑外汇期货交易的市场需求。其次，推出外汇期货交易，允许有兑换人民币实际需求含资本项下实际需求的外国企业参与境内人民币外汇期货交易，不仅可以鼓励外国企业采用人民币结算，还可以管控资本项下不能自由兑换带来的人民币汇率风险和资本不能自由兑换、流动带来的障碍。实行有管理的人民币汇率，也应该不会成为外汇期货交易的障碍。一是，离岸人民币期货交易成功运行多年，成交日趋活跃，其价格由市场形成，且与在岸人民币汇率的走势、波动幅度日趋一致，实行有管理的汇率对人民币汇率市场价格的形成影响日趋甚微。二是，推出人民币外汇期货交易，可推动人民币汇率市场定价机制的早日形成。离岸人民币期货交易价格，对离岸人民币汇率及在岸人民币汇率的影响越来越强，随着人民币期货交易量的增长，其市场定价的作用日益趋显。
| 三、推出外汇期货交易的主要路径 |
外汇期货交易的目的是管控汇率风险，不是投资，更不是投机。推出外汇期货交易的路径选择和制度设计，必须坚守以管控汇率风险为目标，稳妥、有序、逐步推进的原则。
（一）对参与外汇期货交易的主体资格和交易额进行限制，并坚持逐步放开原则
1.对境内主体参与交易资格的限制与开放。
外汇期货交易专业性强、风险大。在推出之初，应严格限制参与交易的主体资格和交易金额。
推出之初，应限定有经常项目下外汇实际需求的境内市场主体才能参与交易。期货交易所对境内主体申请参与交易，需严格审核有无外汇实际需求，如审核外汇账户、外贸合同、贸易金额，并根据外汇实际需要核定其交易限额。如无外贸外汇实际需求的境内个人参与交易，结合现行外汇管理制度，限定其年度交易额度不超过5万美元。至于经营外汇的金融机构，根据其上年度结售外汇的差额核定其年度交易限额。
随后，再允许资本项下有外汇实际需求的境内主体参与交易。因资本项下外汇尚未自由兑换，在外汇期货交易平稳成熟运行后，再逐步开放资本项下有外汇实际需求市场主体的交易限制。
最后，待外汇期货市场成熟后，才取消有外汇实际需求和交易限额的限制，全面开放境内市场主体参与交易。
2.对境外主体参与交易资格的限制与开放。
对于外汇兑外汇的期货产品，因其主要由国际市场定价，且对人民币汇率无直接影响，所以对境外主体参与交易无需设定条件，仅需对交易结算所涉的外汇按照规定进行监管。
对于人民币兑外汇的期货交易产品，起初应限定在经常项目下有人民币实际结售汇需求的境外主体才能参与交易的资格，并根据其实际需求限定其交易额度，再逐步开放至资本项下有人民币实际结售汇需求的境外主体可以参与交易，最后才开放无人民币实际结售汇需求的境外主体参与交易的资格和交易额度的限制，做到有序、逐步的开放。
对参与外汇交易的主体资格和交易额度进行必要的限制，并实行逐步、有序的开放原则，以免在外汇期货推出之初，因交易制度或监管经验不足等原因而被投机者过度炒作，造成汇率巨幅波动，给外贸企业和金融机构带来风险。
（二）关于外汇期货交易品种的设计与推出路径
| 在现行外汇管制的监管制度下，最先应推出外汇兑外汇的期货交易品种，如美元对欧元、美元兑澳元、欧元兑日元等，特别是世界结算主要货币兑一带一路国家货币的交易品种，并允许境外主体参与交易。先推出外汇兑外汇期货交易产品，一是无外汇监管政策的障碍，二是能参与外汇国际市场定价，三是可满足我国企业对外贸易多币种结算外汇避险的需要，四是监管机构容易批复放行。 |
其次推出人民币兑美元、人民币兑欧元等人民币兑外汇交易品种。人民币兑外汇期货，先推出在岸人民币外汇期货交易品种，再推出离岸人民币外汇期货交易品种。在资本项目下人民币尚未能实行自由兑换时，人民币汇率存在在岸和离岸两个市场和两个价格。先推出在岸市场人民币汇率外汇期货，有利于维护人民币汇率的稳定和人民币外汇期货交易的市场化运行机制。在人民币可完全自由兑换时，再推出离岸人民币外汇期货交易。在岸和离岸人民币汇率两个市场渐趋融合，形成一个市场、一个价格，争取人民币汇率的国际定价权。
待外汇汇率期货成熟运行后，最后推出外汇期权、人民币指数期货等交易品种。
（三）外汇期货交易的制度设计要与上海外汇交易中心将要试点的外汇期货交易形成协同和错位发展
| 2021年7月，中共中央、国务院发布了《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，提出研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点。这表明，中央已明确支持在中国外汇交易中心开展外汇期货交易。其将试点的外汇期货交易，最大可能是限于上海外汇交易中心会员之间的交易，非会员可能暂时无法参与交易。如广州期货交易所设计的交易方案（如非会员之间的外汇兑外汇期货交易产品）能与上海外汇交易中心将要试点的外汇交易有机衔接、形成协同、错位发展，有被监管部门批复同意两地试点期货交易的可能。 |
作者简介
宋志斌，广东南方福瑞德律师事务所主任、高级合伙人、律师，中山大学民商法硕士，2000年3月开始从事律师工作，至今已执业21年。现任广东省国资委外部董事、广州市越秀区政协委员、越秀区人大财经委委员、广州市律师协会理事、越秀区律工委主任、广州仲裁委员会仲裁员、广州市工业转型升级发展基金董事、广州市中小企业发展基金董事、广州市融资再担保有限公司董事、广东省破产管理人协会培训委副主任、民建越秀区企协会会长等职务。
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